牛金财富多重制约下内需仍偏弱

核心观点

9月15日国家统计局公布8月经济活动数据，工业增加值/社零同比分别增长5.2%/0.4%（彭博一致预期4.8%/0.8%）；1-8月固定资产投资增速录得-7.2%，符合彭博一致预期，隐含月度投资降幅从7月的12.9%收窄至11%。

整体而言，去年三季度后基数逐步走低，而8月各项经济活动指标仍偏弱，多重因素的扰动仍在持续——1）广义财政持续偏紧，仍对投资及政府消费形成拖累，8月新增人民币贷款和新增社融均同比少增，内需及实体经济融资需求仍偏弱；2）高油价下高能耗行业开工再度承压，发电量持续2个月负增长，成本冲击对中下游企业盈利及投资的挤压效应继续显现，景气度光谱进一步收窄。3）地产投资及销售亦在低基数下持续回落，关注8月28日地产现房销售制度落地后，地产销售、土地成交及新开工的走势，尤其是对地产投资和开发商现金流是否带来新一轮潜在紧缩效应。

1.AI及出口链提振工业生产，但对内需相关行业带动较为有限

工业增加值增速从7月的4.5%回升至5.2%，极端气候扰动消退后部分行业生产有所修复，但发电量增速较7月的-0.1%回落至-0.8%，显示传统高耗能行业生产继续走弱：AI相关及出口链行业持续形成拉动、计算机通信行业对总体工增贡献仍有1.9个百分点（占比近四成）；装备制造业等出口链生产回升，如电气机械/汽车增速维持9.9%/8.7%的高景气，工业品中锂电池/工业机器人产量同比分别增长57.2%/34.6%。但内需相关工业生产仍在低位，8月有色冶炼/橡胶塑料/水泥行业工增同比放缓至-4.1%/4.3%/-4.1%，钢材产量同比降幅亦较7月的4.1%走阔至5.5%。

2.暑期出行或对服务消费形成边际支撑，需求前置拖累整体社零走弱

社会消费品零售总额同比增速由7月的0.6%回落至0.4%，剔除金银珠宝及“以旧换新”品类后，8月商品零售同比增速持平于7月的2.2%。其中，1）暑期出行或对服务消费形成一定支撑，计入服务消费后的1-8月零售总额同比增长2.5%。2）8月以旧换新品类社零同比降幅较7月的8.3%继续走阔至8.8%；3）8月财政支出尚未明显提速，政府消费增长或仍偏弱。

3.低基数下投资仍偏弱，政策性金融工具效果尚待显现

能源供给扰动与财政偏紧下企业资本开支意愿偏弱，低基数下投资读数仍在低位。一方面，成本冲击对制造业（尤其是中下游行业）的挤压效应凸显，8月制造业投资同比降幅从7月的4.4%走阔至6.1%。另一方面，广义财政支出力度持续偏紧，8月基建投资同比降幅较7月的14.7%略走阔至14.8%。

地产投资和新开工持续偏弱，房企现金流状况总体仍承压。8月地产投资/新开工面积同比回落25.5%/30.9%，新房成交面积同比降幅亦较7月的13.4%走阔至14.8%。高频数据显示9月1-14日一线新房/二手房成交面积同比回升至23.7%/12.5%，地产市场“金九”的成色仍待后续进一步观察。

往前看，中央财政发力可能边际托举投资，但考虑高油价对真实收入和企业利润的挤压，叠加地方财政仍有持续偏紧压力，短期增长可能延续偏弱的状态。外需层面，近期中东及俄罗斯等能源基础设施进一步受损，中国需求的“缓冲”也可能难以维持此前的体量，可能加剧全球传统行业“滞胀”风险（参见《石油供需有持续恶化风险》，2026/9/15）。内需层面，8月21日国新办发布会上，财政部宣布将加快资金使用，叠加9月新型政策性金融工具首批资金已陆续落地，或对投资形成一定托举，但可能仍难以抵消国内外多重不确定性上升的影响。

主要内容

1.AI及出口链提振工业生产，但对内需相关行业带动较为有限

工业增加值增速从7月的4.5%边际回升至5.2%，季调后的环比增长录得0.54%，显示7月极端气候的扰动消退后、叠加低基数提振，工业生产同比读数边际修复，但4月以来工业生产整体低位震荡。具体看，8月工增回升主要受AI及出口链行业拉动、基数效应亦形成提振，比如计算机通信、运输设备、专用设备等行业增长维持高位，工业机器人、集成电路等主要工业产品生产增速持续上行。

AI相关需求仍在快速增长。计算机通信制造业增加值增速较7月的19.1%小幅放缓至17.2%，对总体工增贡献较7月的2.1个百分点略回落至1.9个百分点（占比近四成）；主要产品产量方面，工业机器人产量同比增速较7月的30.2%继续上行至34.6%，集成电路产量同比增速较7月的20.7%略下行至20.6%，仍保持较高增速。

出口链相关行业工业增加值保持较快增长。8月出口金额同比增速较7月的23.9%上行至25%，工业企业中装备制造业增加值同比增长12.1%，高技术制造业增加值增长16.7%，分别快于全部规模以上工业增加值6.9和11.5个百分点。主要出口链行业中，专用设备/通用设备/电气机械/运输设备制造业8月工增同比分别录得11.4%/9.8%/9.9%/13.4%，四者合计提振整体工增增速约1.5个百分点。主要产品产量方面，新能源汽车产量同比较7月的29.9%下行至21.9%，仍保持较快增长，分产品看，锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产品产量同比分别增长57.2%、34.6%、29.9%。

然而，内需相关的工业生产仍在低位。8月布伦特期货/现货油价均价较7月上行4.9%/8.9%，高油价对传统行业需求持续形成挤压——8月有色冶炼/橡胶塑料/水泥行业增加值增速走弱至-4.1%/4.3%/-4.1%，工业品中，水泥产量同比降幅较7月的11.6%继续走阔至11.7%，钢材产量同比降幅亦较7月的4.1%走阔至5.5%。而石化链或仍受到供给冲击影响、整体“价优于量”，石油和天然气开采业8月工增同比增速较7月的6.1%上行0.1个百分点至6.2%，化学制品制造业8月同比增速较7月上行1.2个百分点至0%；煤炭开采和洗选业8月同比降幅较7月收窄5.2个百分点至5.6%，前期生产事故带来的扰动或逐渐减退；其他生产方面，医药制造业8月同比增速较7月上行2.4个百分点至5.2%，或部分受到低基数提振；汽车制造业8月工增同比增速持平于7月的8.7%，汽车产量8月同比降幅较7月的0.1%走阔至2.7%。

2.暑期出行或对服务消费形成边际支撑，需求前置拖累整体社零走弱

社会消费品零售总额同比增速由7月的0.6%略回落至0.4%，低于彭博一致预期的0.8%，除部分国补品类支撑外，内需整体承压，政府消费增长或仍偏弱、对总消费形成拖累。剔除金银珠宝、“以旧换新”品类后，8月其他商品消费同比增速持平于7月的2.2%。此外，1-8月商品和服务零售总额同比增长2.5%，强于同期总体社零增速的1.1%，其中服务零售额增速（4.9%）较1-7月的5.0%边际减速。

暑期出行活动或对服务消费形成一定支撑，服务消费强于商品，1-8月服务业零售额累计同比增速4.9%，较1-7月的5.0%略有回落。携程数据显示，今年暑期长线游订单占比升至32%，跨省出行占比超过55%，长线旅游需求的加速释放有望为服务消费提供持续动能。而餐饮/烟酒消费同比增速录得1.1%/12.5%，其中烟酒消费同比大幅上行6.5个百分点，我们估算对社零同比增速提振约0.13个百分点，或主要受到低基数提振。

家电和通讯器材等部分国补品类边际提振整体社零增长。8月实物商品网上零售同比增速较7月的3.3%放缓至2.2%。家电同比增速由7月的-1.9%回升4.2个百分点至2.3%，我们估算其对社零同比增速的影响由7月的拖累0.28个百分点转为拉动0.05个百分点；通讯器材同比增速由7月的20.4%进一步回升6.9个百分点至27.3%，去年同期基数回落形成一定提振，以旧换新政策延续及终端价格上涨亦对名义零售额增长形成支撑。

新能源汽车补贴退坡、需求前置叠加燃油车需求偏弱，国内终端汽车零售消费需求承压。8月汽车类商品零售同比降幅较7月的17.0%走阔1.5个百分点至18.5%，我们估算其对社零同比增速的拖累约为1.88个百分点，而考虑到乘用车销量/商品房销售面积比例已超2015-2025年均值的2个标准差，或体现自2024年以来的以旧换新补贴拉动下需求有所前置。同时高油价对燃油车需求或形成一定压制，进一步拖累终端汽车需求。

金银珠宝类零售同比降幅由7月的10.1%走阔7.4个百分点至17.5%，我们估算其对社零同比增速拖累为0.13个百分点；地产链相关品类中，建筑及装潢材料同比降幅由7月的14.2%收窄2.4个百分点至11.8%，家具类零售同比降幅由7月的8.8%收窄0.9个百分点至7.9%，地产相关消费整体仍承压。

财政支出尚未明显提速，政府消费增长或仍偏弱。8月政府债净发行同比少增3575亿元，而消费和投资加权平均增速与广义财政支出增长高度相关，占总消费约3成的政府消费可能有所减弱。

此外，就业方面，8月全国城镇调查失业率较7月的5.2%回升至5.3%。

3.低基数下投资仍偏弱，政策性金融工具效果尚待显现

今年1-8月固定资产投资累计同比较前7个月的-6.7%进一步下行至-7.2%，8月单月固定资产投资同比降幅较7月的12.9%收窄至11%，季调后环比增长从7月的-1.4%略回升至-0.5%。广义财政支出力度持续偏紧与能源供给扰动下企业资本开支意愿偏弱，低基数下投资读数仍在低位，后续重点关注政府债发行提速和新型政策性金融工具落地对内需的托举作用。具体看，

高油价的挤压效应凸显，制造业投资、尤其是中下游行业投资总体承压；8月单月制造业投资同比降幅从7月的4.4%再度走阔至6.1%。分行业而言，成本冲击下部分中游加工和装备制造业利润受到挤压，对相关行业投资形成拖累，如有色加工/金属制品同比较7月回落2.7/7.5个百分点至-5.4%/-22.6%，油价和原料成本抬升影响下、化学制品制造同比降幅亦走阔0.8个百分点至12.9%。部分中游设备制造业投资动能在成本走高和订单放缓环境下有所放缓，如计算机/电气机械同比回落6.7/5.6个百分点至10.3%/-3.1%，通用设备同比降幅亦走阔1.7个百分点至2.5%；但专用/运输设备投资同比增速较7月的-12.2%/-22.5%回升至-7.5%/0.6%，主要反映专用装备、交运相关领域订单阶段性回补。下游制造业行业投资增长动能边际回暖、但可持续性仍待观察，8月汽车/医药制造同比回升1.5/15.2个百分点至-10.7%/1.9%，而食品制造同比放缓1.7个百分点至-17.3%（图表9）。

广义财政支出力度持续偏紧，低基数下基建投资同比偏弱，8月基建投资同比降幅较7月的14.7%略走阔至14.8%。一方面，政府债券资金向实物工作量的转换速度仍待提速，今年前8个月国债净发行和新增地方专项债累计6.71万亿元、同比少增7,254亿元，发行进度（62.2%）亦慢于去年同期的70.4%（图表10）；另一方面，地方政府自发性加速化债亦对基建投资回升形成掣肘，8月地方专项债中用于化债和清欠的特殊专项债发行占比较7月的62.2%回落至47.5%，但用于项目建设的专项债仍同比少增39亿元（图表11）。同时，新增政府债更多用于置换隐债和压降风险对民间投资增长形成压制，8月民间固定资产投资同比降幅基本持平于7月的14.5%（图表12），而公共部门投资同比降幅从7月的10.6%收窄至5.2%。值得注意的是，今年8,000亿元新型政策性金融工具已于9月初在浙江、云南、四川和福建等多地开始投放，“六张网”或成为提振投资的主要抓手，对投资的拉动效果有待观察（图表13）。

地产投资和新开工总体仍偏弱，房企现金流状况总体仍承压。8月地产投资/新开工面积同比回落25.5%/30.9%（图表14），商品房“严控增量、优化存量”的政策导向下地产投资和新开工总体仍偏弱——极端天气扰动下建筑开工指标同比偏弱，如8月水泥开工同比回落3.9个百分点，建筑钢材成交量同比回落12.8%（图表16-17）。房企现金流状况总体承压——8月房地产到位资金同比降幅较7月的21.0%走阔至26.7%（图表15），分项中定金和预付款/贷款同比降幅较7月的4.1%/35.8%走阔至18.1%/44.0%，而个人按揭贷款同比降幅较7月的14.4%略收窄至13%。值得注意的是，8月28日，住房城乡建设部等宣布推动地产现房销售制度落地，对开发商现金流的影响尚待评估。

8月商品房成交量价同比降幅均有走阔，但9月以来的高频数据显示核心城市的居民购房需求边际升温，地产市场“金九”的成色仍待后续观察。统计局口径数据显示，8月新房成交面积/金额同比降幅较7月的13.4%/8.9%走阔至14.8%/12.1%（图表18），由此，统计局口径下8月的商品房销售均价同比自7月的5.2%下行至3.2%；统计局首次公布月度的二手房成交面积数据显示今年前8个月的二手房成交面积同比增加10.6%，快于同期新房成交面积同比的-12.1%。此外，高频数据显示9月至今（9月1-14日）新房/二手房同比增速较8月的-10%/6.09%边际回落至-12.4%/6.07%，但一线新房/二手房成交面积同比较8月的12.8%、7.8%快速回升至23.7%、12.5%，核心城市的居民购房需求边际升温，地产市场“金九”的成色仍待后续观察（图表19-20）。